错失良机的相宜本草 重启A股上市胜算几何？（上）

近日，上海相宜本草化妆品股份有限公司（以下简称“相宜本草”）已与中金公司签署上市辅导协议，重新启动A股IPO进程，冲刺“中草药护肤第一股”，引发行业热议。

2014年主动放弃上市计划

相宜本草曾在2012年提交招股说明书，但排队2年后于2014年7月1日终止审查。当时的相宜本草总裁严明曾表示，“终止上市出于公司战略多方面考量，商超渠道大环境不理想，公司内部也处在调整期，这两年将以维护市场稳定为重，同时加强公司抗风险能力。”

对于彼时相宜本草退市的原因，其实清扬君并不认可。

招股书显示，2009—2011年相宜本草营业的营业收入分别为3.77亿元、7.5亿元、13.35亿元，同比增长分别为87.73%、98.76%、78.11%，增速高于行业可比水平；同期净利润则分别为5221.52万元、1.16亿元、1.35亿元，2010年和2011年同比增长122.34%、15.88%，净利润出现重大波动。

2009—2011年，相宜本草毛利率分别为78.65%、79.87%、80.34%，高于同行可比上市公司。

相宜本草快速增长，主要是依托当时商超渠道的蓬勃发展。

资料显示，2009-2011年，相宜本草的门店数分别为2994家、4363家和6718家，每年的新增门店数均为1500家左右，增幅接近50%。2012年相宜本草曾预计，在未来三年内加大拓展二、三线城市的力度，至2015年销售终端数量应增加至2万个。

理想总是美好的，现实却很残酷。熟悉相宜本草的，都知道相宜本草主要的销售渠道是商超，这个渠道被相宜本草称为现代渠道，包括家乐福、沃尔玛、大润发、欧尚、屈臣氏等多家大卖场、大型超市及个人护理店。

截至2011年底，相宜本草拥有2523个直供终端以及3058个经销终端，覆盖了全国近70个大中城市；拥有3660个专营店销售终端，分布在全国 300 多个城市和地区。

其中，现代渠道销售额达10.18亿元，同期增长近一倍，营收占比约76%；专营店渠道2011年销售额达1.19 亿元，占当年销售总额的比例约9%。天猫、淘宝、京东商城、乐蜂网、1号店、麦考林和卓越亚马逊等国内知名购物网站销售额为1.99亿元，占公司总销售额的15%。

表面来看，是相宜本草商超渠道增长乏力，实际上是公司战略出现了错误。

相宜本草主营渠道为商超，其包装都是围绕商超设计，商超渠道的包装当时是以简洁为主，公司的经营策略也是以商超为主，没有对日趋成熟的专营店渠道渠道和电商大力投入。或者说，专营店和电商渠道缺乏专业团队运作。

当时，还有一个因素可能也是相宜本草没有加大电商投入的重要原因。

2014年左右，传统企业做电商都是单独的条码做线上，怕与线下经销商卖同款产品引起价格冲突。

在2014年终止上市后，相宜本草的业绩也随之急转直下，创始人封帅都曾在公开场合对外表示，2014-2016年是相宜本草被错过的三年，“我们的反应慢了一些，也走了一些弯路。”

另外，相宜本草之所以在现代渠道胜出，赶上了“中草药概念”的风口，而且抢占了在现代渠道打广告费用低的先机。

2007年，相宜本草和今日资本签订了投资协议，今日资本注资8000万元。这为相宜本草大力度投入准备了充足的枪支弹药，也为日后对赌失败埋下隐患。

内忧外患

有媒体报道，相宜本草融资时，封帅只想融5000万到6000万，不想稀释太多股权。但今日资本的徐新认为，低于8000万他们就没有太大兴趣。

根据媒体报道，封帅曾在内部大骂徐新是骗子，头顶真功夫、网易等项目风险投资人的光环让她们吃了亏。2009年上半年封帅曾说，风投的钱一半都没有花掉，稀释的股份很不合算。

当然，双方的矛盾不止于此。

从2008年开始，今日资本把全国化妆品企业业绩超过五亿的都接触了一遍，相宜本草意见很大，声讨其不应投同业竞争企业。

此外，今日资本与相宜本草还签有对赌协议。

根据《21世纪经济报道》报道，今日资本要求相宜本草至少突破1亿人民币的销售额，并实现一定的净利润。

为了对赌条款，相宜本草也只能借助于大规模的广告投放，使其三年内一直保持着年均150%以上的增长率。

对赌条款，一方面逼着相宜本草不断自我突破，另一方面也给了相宜本草巨大的增长压力，让研发投入较少的相宜本草很快到达了“天花板”。

招股书显示，2009-2011年，相宜本草的研发费用分别为1142万元、2297万元和2738万元，虽然每年都略有增加，但是占公司总收入的比例分别为3.03%、3.06%和2.05%。

相宜本草招股书还披露，公司目前共拥有70项专利，其中仅有9项属于发明专利（其中4项为发行人和上海计量测试技术研究院共同申请的专利）,其余61项专利均属于包装盒、包装瓶、包装罐方面的外观设计专利，占总专利数的85%。其实有常识的网友都知道，化妆品的专利确实重要，但外观专利的含金量却并不大。

截至2011年12月31日，相宜本草营销人员达到658人，占比64%，而研发人员仅28人，典型的“重营销轻研发”。而且还有媒体报道，为了保证净利润，相宜本草还表示，预计未来企业的研发投入将不再超过当期营业收入的3%。

虚假宣传太多

招股说明书显示，2009年4月28日，上海市工商局卢湾分局向公司下发《行政处罚决定书》，相宜本草制造生产的“控油消痘洁面膏”以及“竹炭净化洗颜泥护肤品”的外包装功效中对商品性能做出引人误解的虚假宣传行为（即使用了“预防暗疮生成”、“预防黑头、粉刺、暗疮滋生”用语）被责令停止违法行为，并被罚款3万元。

尽管相宜本草称，公司已及时足额缴纳罚款并纠正消除上述违法行为，且上述行为不属于重大违法违规行为。但据《青年报》在《相宜本草曾因产品虚假宣传被罚天猫等合作网站仍现违规用语》一文中指出，记者发现，相宜本草曾因虚假宣传而受到工商局处罚时所出现的违规用语，当时仍然能在其合作的知名购物网站上找到。

此外，《青年报》记者还发现，早在2008年3月份，相宜本草也曾因产品虚假宣传被上海市工商部门依法处罚，只不过，公司的处罚发生时间不在报告期内，所以在招股说明书（申报稿）中没有体现。

上海工商局网站显示，2008年3月，相宜本草所生产的化妆品产品外包装上标注“运用现代生物科技、独有促透导入剂、加倍吸收安全有效”等字样，但在外包装上有此标注的个别产品，实际上并未添加“导入剂”，公司无法提供外包装上部分产品功效表述的有效证明，工商部门认定其构成虚假宣传的违法事实，并依法作出没收违法所得17.96万元的处罚决定。

据了解，“天然透皮导入剂”专利的申请日期为2006年10月19日，授权公告日为2010年5月12日，专利的申请（专利权）人为上海相宜本草化妆品有限公司。通过时间对比，不难看出，上海工商部门2008年处罚的“导入剂虚假宣传”的理由为“公司无法提供外包装上部分产品功效表述的有效证明。”处罚当时，相宜本草的确未获得该专利的授权。　

于是，有网友戏称，相宜本草的招股书（申报稿）“侥幸”躲过了连续两年因虚假宣传而被工商处罚的尴尬。

如果说，相宜本草过去有虚假宣传的话，今天不应该再提，那么，如今相宜本草仍然被媒体质疑的宣传又该如何解释呢？

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