养牛还是吹牛？网红“认养一头牛”被指上市前频繁增资推高估值

　　近年来，在缺少新故事的国内牛奶市场，认养一头牛凭借“认养”概念营销与品牌故事快速出圈，成为国内牛奶市场的新晋“网红”，不仅获得了流量，还拥有了销量。

　　与此同时，新晋“网红”认养一头牛还吸引了不少资本的青睐。据天眼查数据显示，公司至今已完成5轮融资，美团龙珠、德弘资本、KKR、古茗等多家资本纷纷领投和参投。

　　在资本的推动下，认养一头牛控股集团股份有限公司（以下简称“认养一头牛”）7月5日首次披露IPO招股书，拟在上海证券交易所主板上市。

　　据招股书披露，认养一头牛成立于2014年7月9日，主要从事“认养一头牛”品牌乳制品的研发、生产与销售业务，产品包括多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳，形成了以互联网线上销售为基础、逐步向线下销售拓展的国内知名新锐乳制品品牌。

　　尽管，认养一头牛已是国内知名新锐乳制品品牌，但是仍然难逃增收不增利的境地。据招股书显示，公司营收逐年增长，从2019年的8.65亿元迅速增长至2021年的25.66亿元，但归母净利润却在2021年出现下滑，从2020年的1.45亿元下滑至2021年的1.4亿元。

　　随着调查深入，时代数据发现，认养一头牛部分产品2021年度售价较2020年度有所下降。此外，公司还存在直接材料成本占比较高、销售费用率高于行业平均值、第一大供应商曾为第一大客户等诸多问题。

　　对此，时代数据7月8日给认养一头牛发去了采访函。

　　7月11日，认养一头牛方面对采访函进行了回复。

　　过半营收来自纯牛奶，部分产品销售价格下降

　　据招股书显示，认养一头牛主要产品包括纯牛奶、酸奶和奶粉等，并对外销售部分生牛乳。其中，纯牛奶产品营收逐年快速增长，从2019年的2.43亿元增长至2021年的14.28亿元，反超酸奶产品收入，成为公司第一大收入来源。

　　同时，公司部分产品销售价格出现下降。其中，公司销量前二的产品纯牛奶250ml装和酸奶200ml装2021年度平均销售价格均较2020年度售价下降。此外，酸奶200ml装2021年度销量也出现明显下滑。

　　对此，认养一头牛回复称，“2019年-2021年，公司主要产品各期平均销售单价保持相对平稳”。

　　原材料成本居高不下，毛利率逐渐下滑

　　招股书描述，直接材料成本是认养一头牛主营业务成本的重要构成，2019年-2021年直接材料成本分别为3.63亿元、6.09亿元、10.59亿元，占主营业务成本的比例分别达到72.63%、54.69%、59.25%。

　　对此，公司在招股书中表示，“牧场运营所需青贮玉米、苜蓿、豆粕等原材料多为大宗农产品，其价格通常会随着市场供需变化而发生较大幅度波动”；“另一方面，虽然公司与第三方合作奶源供应商建立了良好的合作关系，但未来如果同行业乳品企业对上游奶源的竞争性采购加剧，公司对生鲜乳的采购可能会出现合作中断、供应不足或者价格大幅上涨的不利状况，将会对公司生产经营产生不利影响”。

　　与此同时，认养一头牛主营业务毛利率逐渐下滑，2019年-2021年毛利率分别为40.95%、30.79%、28.86%。

　　对此，公司表示，“将2019年运费合并至主营业务成本后，各期主营业务毛利率分别为29.05%、30.79%和28.86%，总体保持相对平稳。公司2021年度主营业务毛利率有所下降，主要系原材料价格上升以及产品价格调整所致”。

　　同时，公司回复称，“公司主营业务毛利率基本稳定，不存在明显下降的情况”。

　　销售费用增长迅猛，销售费用率高于行业平均值

　　另一方面，认养一头牛销售费用和管理费用快速上涨，其中增加最多的是销售费用。据招股书显示，销售费用从2019年的1.94亿元增加至2021年的4.83亿元，其中2021年度净增长超1.8亿元；同时，管理费用从2019年的2453.49万元增加至2021年的9800.23万元；而公司2021年研发费用仅为687.13万元。

　　对此，公司表示，“公司销售费用占比较高，主要系公司处于快速消费品领域，且作为互联网新兴品牌，正处于品牌影响力快速提升阶段，需要持续保持较高的品牌曝光率和市场知名度。因此，公司需要保持较高水平的营销推广费投入，以巩固品牌的市场地位，并致力于成为知名公众消费品牌”。

　　同时，时代数据发现，认养一头牛的销售费用率远高于行业可比上市公司的平均值。2019年-2021年公司销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%，高于行业可比上市公司的平均值17.72%、13.81%和12.18%。

　　对此，公司表示，“一方面，公司作为新兴品牌，处于快速发展阶段，充分利用多渠道资源进行品牌推广，以提高产品市场占有率；另一方面，公司主要通过线上渠道销售，线上渠道的营销推广费投入相对较大。公司主要通过电商平台直接面向消费者，渠道让利较少，但相应渠道费用较高，整体相较于同行业平均水平，呈现出高毛利高销售费用率的特点”。

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