免税龙头再闯港股！毛利率走低，中国中免能否成功实现“A+H”？

　　近三年来，中国中免毛利率有所降低。2022年一季度，该公司营收和净利润较上年同期均下滑

　　随着消费者对优质和高价商品，尤其是高档香化、烟酒、时尚品及配饰等商品需求的不断增加，免税零售行业越来越受到消费者青睐。而在新冠疫情的刺激下，消费者行为发生转变，中国游客更倾向于通过免税渠道在国内购物。

　　提到国内的免税店，众所周知的一定是“cdf”这个标识，即中国旅游集团中免股份有限公司（下称中国中免）。该公司成立于1984年，目前已经发展成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品。中国中免是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。

　　作为免税龙头企业，中国中免（601888.SH）早已在A股上市，2020年海南离岛免税新政实施以来，公司股价一路高歌猛进，于2021年2月以402.78元/股来到历史最高点，市值一度突破7800亿元。但是，受疫情影响，公司股价从2021年下半年便开始一路下滑，截至2021年12月底已跌至200元/股上下，截至2022年6月30日收盘，中国中免股价为232.93元/股，对应市值为4548亿元。

　　公开信息显示，中国中免曾于2021年6月向港股递交招股书，并于同年11月首次通过聆讯，但是在12月，公司发布公告称，受新冠肺炎疫情等因素影响，全球经济受到较大冲击，资本市场持续低迷，经慎重考虑，决定暂缓本次H股发行上市的进程。

　　时隔半年后，中国中免再次冲击H股。选择在此时点提交招股书，或与暑假市场迎来的利好有关。一方面，6月29日工信部网站宣布即日起取消通信行程卡“星号”标记。另一方面，6月28日首届海南国际离岛免税购物节在三亚国际免税城正式启动。

　　据招股书披露，本次IPO中国中免拟将募集资金用于巩固国内渠道，包括投资主要机场的免税店、其他口岸免税店、有税旅游零售项目、离岛店及市内免税店等；拓展海外渠道；选择性地收购海外旅游零售运营商；升级信息技术系统以及补充流动资金等方面。

　　整体来看，中国中免业务体量在疫情之下仍呈增长趋势，其市场地位和业务范围也较为稳定。但是需要看到的是，该公司近三年毛利率不断下降，尤其是2022年一季度，公司营收和净利润较上年同期双双出现下滑。此外，离岛免税业务这块蛋糕也面临被抢占的风险。

　　毛利率不断下降

　　自新冠疫情爆发以来，全球免税店均因跨境客流量减少受到严重打击，中国中免也不例外。据招股书介绍，由于出现新冠Omicron病毒株新增本土传播病例，加上往返中国的国际旅游尚未恢复，公司的门店始终面临较大挑战。截至最后实际可行日期，公司于新冠疫情后暂时关闭的门店中有26%的门店恢复了正常运营，11%的门店以减少的容量恢复了运营，但仍有63%的门店依然处于暂时关闭状态。由此导致中国中免的口岸免税店收入，由2019年的318.37亿元减少37.2%至2020年的200亿元，并进一步下降14.9%至2021年的170.12亿元。

　　不过，国内有利的免税政策以及对疫情较好的控制，一定程度上弥补了口岸免税店收入下降带来的不利影响，中国中免整体业绩仍处于上升状态。招股书显示，2019年至2021年（下称报告期）公司收入分别为480.13亿元、525.98亿元和676.76亿元，同期净利润分别为54.71亿元、71.09亿元和124.41亿元。2019年至2021年，公司收入复合年增长率为18.7%，净利润复合年增长率为50.8%。

　　值得关注的是，在疫情出现反复的情况下，中国中免的盈利能力不断波动。2022年一季度，公司获得收入167.8亿元，期内净利润为29.34亿元，较上年同期的181.3亿元和34.28亿元均出现了一定程度的下降。

　　此外，该公司毛利率呈连续下降趋势。据招股书披露，报告期内，中国中免的毛利率分别为51.1%、38.9%及32.9%。公司在招股书中称，毛利率下降主要是由于销售成本增加所致，包括就有税商品支付的关税、消费税及其他相关税项增加以及使用折扣及促销。2022年一季度，公司毛利率为34.3%，较上年同期的39.4%亦有下降，对此中国中免解释为，主要由于公司在此期间使用折扣及促销活动，以应对新冠疫情导致的客流量减少及临时店铺关闭。

　　此次IPO，体现了中国中免布局国际化业务的战略意图，旨在通过拓展业务渠道进一步对冲疫情带来的风险。若在港股成功上市，不仅可以利用港股的国际化体系提升其在境外市场的知名度，同时，公司还可以直接使用港元或美元进行融资，开展海外扩张、外延并购、产业链延伸等活动。

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