汇成股份：盈利高成长靠腾挪 谨防周期性顶部上市

　　公司所营造的盈利高增长更像是腾挪的结果，其真实盈利能力并不强，在半导体行业的周期顶部上市很可能出现业绩变脸。

　　汇成股份是一家集成电路封装测试企业，目前主要聚焦于显示驱动芯片领域。报告期（2019-2021年），公司营收为3.94亿元、6.19亿元及7.96亿元，归母净利润分别为-1.64亿元、-401万元及1.4亿元。

　　汇成股份营收表现出了较好的成长性，但净利润却连续两年亏损，汇成股份最终选择了“营收+市值”标准——“预计市值不低于30亿元人民币，且最近一年营收不低于3亿元人民币”冲刺IPO。

　　但这种高成长或许只是表面现象。过去三年，汇成股份的盈利高成长也具有不少水分，在营收增长超过一倍情况下，公司管理费用、销售费用反倒下降，而研发费用的增速也远低于营收增速；非经常性损益对利润也有较大的贡献，其真实的盈利能力远没有报表呈现的那般好。

　　而且，汇成股份营收的高成长也在一定程度上受益于半导体行业的繁荣，目前海外相关指数的走低及下游终端应用的低迷已预示了半导体行业可能走向衰退，汇成股份的高成长的持续性存疑，公司如在2022年顺利上市，业绩变脸的几率非常高。

　　从市值角度看，营收和利润规模大幅领先的行业龙头估值远低于汇成股份，汇成股份预计不低于30亿元的估值是否有足够的依据？

　　盈利羸弱

　　2018年至2020年，汇成股份亏损金额分别为1.07亿元、1.64亿元及401万元，连续三年亏损。

　　芯片行业由于固定资产投资金额较大、达产后面临良品率提升的难题，一般需要很长时间才能实现盈利，如港股芯片代工厂中芯国际就经历了长期的亏损或者微盈利。

　　此外，汇成股份的直接竞争对手厦门通富微电是最早掌握12英寸凸金块封装技术的企业。2021年，通富微电权益法下对该公司的投资收益为-1218万元。也就是说，厦门通富微电也处于亏损状态。

　　在经历了三年的亏损后，汇成股份的扭亏之路一定程度上是依靠费用和非经常性损益的腾挪。

　　过去三年，汇成股份研发费用分别为4543万元、4715万元及6060万元，研发投入占营收的比重分别为11.52%、7.62%及7.62%，研发投入占比不断下降。过去三年，公司营收增长约1倍，但研发费用增速却不足50%。

　　腾挪幅度更大的是管理费用和销售费用。过去三年，汇成股份管理费用分别为5388万元、3933万元和4055万元，管理费用的下降与营收高增长出现较大的反差；此外，公司销售费用分别为1289万元、313万元和549万元，也是呈现不断走低的趋势。

　　汇成股份声称，2019年管理费用和销售费用增加是股权激励的结果。公司于2019年和2020年进行了股权激励，其中计入管理费用的金额分别为1395万元、27万元及321万元，计入销售费用的金额为285万元、12万元和140万元。

　　但回到2018年，公司营收只有2.86亿元，当年亏损约1.07亿元，其中销售费用为750万元、管理费用为3174万元、研发费用为3787万元。从过去四年财报数据看，公司在2021年营收增加近2倍的情况下，销售费用反倒下降了，管理费用和研发费用的增速也远低于营收的增幅。

　　封装行业上游是晶圆制造厂商，下游是芯片设计企业，自身处于产业链中游，这导致行业内不少公司的毛利率偏低、话语权偏弱，最终净利润率高的公司也凤毛麟角。报告期内，汇成股份的毛利率分别为5.28%、22.84%及31.84%，公司在2021年创下了毛利率新高，但能否维持这一毛利率存疑。

　　报告期内，汇成股份对前五大客户营收合计分别为3.05亿元、4.38亿元及5.63亿元，占比分别为82.38%、76.21%及73.48%，集中度非常高。

　　同样，汇成股份对前五大供应商的采购额分别为1.76亿元、2.13亿元及2.81亿元，占原材料采购总额的比例分别为79.92%、83.14%及83.79%，原材料供应商的集中度也非常高。

　　对客户偏弱的话语权在应收账款的飙升上得到了一定体现。公司收入的增长也伴随着赊销的大幅增加，报告期内，汇成股份应收账款账面价值分别为8766万元、1.55亿元及1.75亿元，应收账款与收入基本保持了同步增长的趋势。

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