健康元海外上市拷问

　　计划于海外上市的健康元不仅业绩存在美化的嫌疑，而且主业增长也面临压力，巨额投资低效益也将面临投资者拷问。

　　近期，健康元（600380.SH）宣布将于瑞士发行GDR，最近两年公司股价接近腰斩，低位融资将会对股东并不是一件好事。

　　健康元上市前报表显得更激进，公司研发投入资本化金额巨大，资本化比例显著高于往年和行业水平；公司主业增长面临压力，过半数业务板块营收均出现下滑。

　　健康元还热衷于对外投资，有些资产完全偏离医药主业，投资整体效益并不高，连银行理财都不如。

　　业绩有水分？

　　6月16日，健康元发布公告称，公司拟在瑞士发行全球存托凭证“GDR”。国内药企走向国际化符合发展趋势，健康元海外上市推动国际化值得肯定，但时机选择或许并不合适。

　　最近两年，随着创新药泡沫破裂以及集采政策压制，国内药企普遍遭遇逻辑、业绩、估值三杀，股价腰斩者比比皆是，健康元也未能例外。2020年7月份以来，公司股价一路下跌，从高点的22.23元/股最低跌至10.02元/股，期间最大跌幅54.93%，市值蒸发233.58亿元。

　　低位融资会对股东权益造成大比例摊薄，健康元本次发行GDR不超过1.91亿股。按照目前股价计算，海外上市融资金额大约23.24亿元，占总市值的10%。

　　2022年一季度末，健康元短期借款16.56亿元、一年内到期非流动负债9359万元、长期借款18.17亿元，有息负债大约合计35.67亿元，而其账面上的货币资金有125.79亿元，远高于有息负债。目前，其资产负债率仅有35.45%，可以通过加杠杆方式满足资金需求。因此，健康元本次GDR海外融资可以尽量减少发行的股份数，减少对股东权益的摊薄。

　　有融资需求的企业往往有美化报表的动作，健康元是否也存在类似行为？其2021年研发投入18.5亿元，其中资本化研发投入4.53亿元，研发投入资本化的比重24.47%，2019-2020年分别为12.11%、14.98%，公司2021年研发资本化比重显著高于往年水平。

　　健康元2021年研发投入资本化比例也高于行业水平。恒瑞医药是国内市值最高的药品上市公司，2021年研发投入62.03亿元，其中资本化研发投入2.6亿元，研发投入资本化比重4.19%。同样市值排名靠前的百济神州和君实生物2021年研发投入分别为95.38亿元、20.69亿元，所有研发投入均做了费用化处理。

　　研发投入资本化的好处是直接增厚上市公司净利润和净资产。健康元2021年净利润13.28亿元，研发投入资本化金额占比高达34.11%。

　　对此，健康元相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司研发费用资本化的比重处于正常水平，不存在利用研发资本化粉饰利润的情况。

　　主业承压

　　健康元2021年实现营业收入159.04亿元，化学制剂、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品贡献营收分别为91.03亿元、46.9亿元、11.09亿元、7.24亿元、1.15亿元，毛利率分别为80.56%、32.1%、73.38%、55.91%、70.78%。

　　健康元2021年营业收入虽然增长17.62%，但是其中有三大板块营收均是下滑的，中药制剂下降11.09%、诊断试剂及设备下降47.65%、保健食品下降20.8%。

　　公司中药板块主要品种是参芪扶正注射液和抗病毒颗粒，参芪扶正注射液是最大的单品，但从2017年四季度开始，受到中药注射剂的种种限制，收入多年连续大幅下滑，前景仍难言乐观。

　　健康元诊断试剂板块主要产品包括自免多检测平台产品、新冠病毒抗体检测试剂盒。2020年3月，公司新冠病毒测剂盒于国内获批上市，并陆续获得15个国家注册许可，推动诊断试剂板块当年收入增长83.28%至13.83亿元。而2021年新冠试剂收入同比大幅度下降，疫情带来的试剂增长不具有可持续性。

　　公司常规诊断试剂的竞争对手有迈瑞医疗、新产业、安图生物等，这三家上市公司2021年诊断试剂业务收入分别为84.49亿元、25.45亿元、37.66亿元，规模以及技术水平远高于健康元。健康元要在常规检测试剂赢得竞争优势并不容易。

　　保健食品行业整体技术门槛低、毛利高，市场竞争激烈，2018-2021年，健康元保健食品业务收入分别为2.05亿元、1.53亿元、1.45亿元、1.15亿元，连续四年大幅萎缩。

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