梦百合：激进扩张资金紧绷 关联交易疑云重重

　　上市后梦百合举债加杠杆扩张，但反倾销和疫情影响下，公司资金链紧绷。

　　在修订了融资预案后，梦百合（603313.SH）上市后的第二次定增、也是公司历次融资中规模最大的一次仍在持续推进中。五年多的时间四次募资，频繁融资换来的是梦百合债台高筑，盈利每况愈下。

　　在疫情和反倾销的双重打击下，依靠收购等带来的增量，梦百合收入还能继续保持增长，但盈利已经难以坚持，2021年公司大幅亏损。难以控制的“天灾人祸”固然可以当做借口，管理层就没有任何责任？

　　梦百合虽然亏损，关联方却获利良多。在公司扩张过程中，梦百合不断向实控人倪张根控股的公司大量采购，其利润率超过20%。不仅如此，梦百合还向关联方销售产品，但收获的基本只是应收款，并无像样的现金流入。即使有了关联方的帮助，梦百合的库存商品增速还是超过40%。

　　产能扩张遭遇双重打压

　　梦百合此次计划最多募资12.86亿元，用于家居产品配套生产基地、美国生产基地扩建等四个项目。一半以上资金直接用于扩大再生产，公司对产能扩张的热情还在持续推进中。

　　2016年上市以来，每隔两年融资一次似乎成了梦百合的规定动作，梦百合分别于2016年（IPO）、2018年和2020年完成三次直接融资，合计募资21.28亿元。完成本次定增后，梦百合上市以来融资有望达到34.14亿元，而且按照上限，本次定增将是募资规模最大的一次。

　　无论是哪次融资，扩大产能或者投资相关上下游都是募资的主要方向，扩产效果也渐成规模。上市前即2016年年中，梦百合记忆绵床垫产能220万件，记忆棉枕900万个。2021年，公司床垫产量接近700万件，枕头超过1100万个，此外还新增了沙发、电动床和卧具等其他品类的生产，品类更加多元化。

　　梦百合遵循的基本思路是“中国制造+美国消费”的模式。公司主要产能基地在中国，后续才向塞尔维亚、泰国等海外扩张，产品主要销往北美和欧洲等地。发展原本顺风顺水，直至反倾销和疫情的出现，“天灾人祸”的打击下，梦百合颓势尽显。

　　人祸起始于2018年10月美国宣布对进口自中国的床垫发起反倾销立案调查并于2019年落地。梦百合开始海外布局，先是2018年在西班牙、塞尔维亚拥有了生产基地，2019年泰国、美国生产基地也已进入试生产阶段。

　　不幸的是人祸并未结束，2020年美国发起的第二轮反倾销2021年落地，塞尔维亚、泰国等七国将被征收高额关税。梦百合全球生产基地中的中国、塞尔维亚和泰国基地都处于制裁中，按照梦百合在最新定增预案中的说法，“相关税费远高于公司床垫毛利水平，公司从该等生产基地出口厚垫产品至美国市场已不具备经济性。”

　　如果说反倾销是人祸，那么突如其来的新冠疫情就是天灾了。2020年仅疫情停工损失就接近3000万元，不过与原材料涨价和运费等上涨相比，这些损失就不值一提了。

　　由于生产基地和消费市场基本分离，运费是梦百合的一项主要开支。2020年运杂费及其他支出为4.07亿元，2019年公司运费只有2.16亿元，涨幅接近90%。近乎翻倍的增长足以说明疫情影响下海运费增长对梦百合营业成本带来的直接影响。2021年公司运杂费及其他进一步增长至6亿元，再度上涨近一半。

　　在并购等外延因素推动下，2021年梦百合的营收较2019年增长了一倍出头，运杂费等支出的涨幅更是接近两倍。在按照新收入准则，运费调至营业成本后，叠加原材料涨价，梦百合毛利率快速下降就不奇怪了。

　　面对种种不确定性，梦百合没有停止或者放慢扩张的步伐，最新的定增扩张方案就是最好的佐证。反倾销或者疫情不是企业能决定的，面对困难如何应对是企业能自主的，但负债率创下新高、有息负债高企的梦百合并未按下暂停键。

　　高杠杆扩张

　　2021年年末，梦百合的资产负债率直逼70%，较2020年增长了近20个百分点，之前三年即2018-2020年基本在45%左右，变化并不大。这固然与公司不断增长的盈利有关，一次次直接融资更为重要。

　　除IPO外，2018年和2020年，梦百合分别通过可转债和定增两次融资，2018年可转债融资5.1亿元，截至2020年年底转股数为3321万股，2020年年底完成的定增又增加了2560万股股份。

　　直接融资的增加带来公司净资产的增长，2018年年末，梦百合所有者权益不到20亿元，2020年已经接近37亿元了。这意味着在计算资产负债率时分母在不断增加，负债率就会相应减少。在股本不再扩大、盈利又大幅亏损下，缩水的净资产会导致公司负债率迅速扩大，梦百合就是如此。

　　由于大幅亏损等原因，2021年梦百合净资产缩水近两成，负债却直线拉升，负债率急剧增长也就不足为奇了。所有者权益的增加可以缓解负债率的快速拉升，但公司负债持续增加，净资产难以拦阻负债率的增长，这是梦百合负债端的明显特点。

　　梦百合增长的负债是以有息负债为主。仅以短债为例，2021年年末，公司短期借款和一年内到期的非流动负债合计就达到22.08亿元，较2020年同期大幅增加超过65%。这两年公司的货币资金仅有10亿元左右，这还没有扣除逾2亿元的受限资金，梦百合随时可动用的资金尚不足短贷的四成，公司的资金压力可见一斑。

　　2022年一季度末，梦百合的短债已经进一步增长至近25亿元，货币资金下降至不足7亿元，覆盖率已经不足三成。在扣除受限资金后，账面现金只会更加短缺，但这并不是梦百合有息负债的全部，2021年年末，公司还有近8亿元长期借款；即使有所下降，2022年一季度末也在7亿元之上。

　　截至2022年一季度末，梦百合长短期借款合计约32亿元，在原材料和海运费等持续高位运行、疫情反复扰动下，梦百合的日子并不好过。2019年，梦百合的利息支出为4345万元，2021年已经是1.41亿元，2019年的利息费用基本是如今的零头而已，彼时公司盈利近4亿元，这点利息费用或许影响不大，2021年梦百合亏损近3亿元，利息费用的影响立竿见影。

　　梦百合对《证券市场周刊》表示，公司整体借款规模有所提升，主要系公司信贷记录良好，与银行合作加深并建立长期业务往来所致；应收账款及存货周转情况良好，营运资金压力较低。

　　经营性负债的增长也不是小数目。2019年年末，梦百合的应付账款和应付票据刚刚5亿元出头，2021年已经超过了15亿元，三年增长超过两倍。2021年年报中，梦百合的解释是业务增长带来的采购增长，同时主要原材料价格上涨所致。应付款并不是梦百合在产业链中的话语权增加所致，是公司需要承担的付现成本在增长，梦百合需要支付更多的现金。

　　梦百合实控人倪张根正在不断补充质押手中的股份。截至6月初，倪张根已经质押手中一半以上的股份即1.26亿股。从质押比例上看，质押刚刚过半并不算严重，但从质押动作看，倪张根不断补充质押，并将部分质押续期，其质押的1.26亿股将在一年内全部到期，对应融资余额为7.62亿元。

　　这是否是倪张根变相减持的原因之一呢？2022年5月中旬，倪张根以10.53元/股将梦百合5238万股转让给了中阅聚焦9号私募证券投资基金，一举套现5.52亿元。该基金的主要出资人是梦百合所在的江苏如皋市地方国资，设立目的为“政府纾困”。

　　上述负责人表示，权益变动目的主要系实控人基于自身资金需求考虑，未与公司发生资金往来。

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