卫龙美味拿什么撑起600亿估值？辣条主业销量增长缓慢 产能利用率持续走低

　　近日，“辣条第一股”卫龙美味再度通过港交所聆讯。2021年11月14日首次通过聆讯后，公司并未上市，据媒体报道是因为考虑市场环境，推迟上市计划。

　　据悉，卫龙美味拟募资5亿美元，相比2021年的10亿美元缩水一半。

　　2021年初，卫龙美味进行过一轮融资，认购方包括中信产业基金、高瓴资本、红杉中国、腾讯投资、云锋基金等投资机构。这次融资中卫龙合计募资5.49亿美元，投资方持股比例5.85%，估值达到605亿元。这也使得卫龙美味成为国内估值最高的休闲零食企业，估值超过洽洽食品、三只松鼠、良品铺子现有市值的总和。

　　即使以2021年调整后的净利润9.08亿元计算，这轮融资市盈率仍高达67倍。而目前A股20家休闲食品公司市盈率（LYR）中位数为36倍，超过60倍的仅三家。而且今年年初以来，除3家公司之外，其余17家公司股价均在下滑，涨跌幅中位数为-18.74%。随着本身业绩增速下滑以及行业估值中枢下移，卫龙美味还能撑起600亿估值吗？

　　核心产品调味面制品不断减速 产能利用率持续走低

　　和前两年相比，卫龙美味营收和净利润增速均大幅放缓。根据最新的招股书，2021年全年卫龙美味主营业务收入48亿元，同比增长了16.5%；净利润8.27亿元，同比增长不到1%。拉低净利润的主要原因是股份支付开支增加导致销售费用和管理费用增加，调整后净利润为9.08亿元，同比增长10.6%，仍低于营收增速近6个百分点。

　　净利润增长不及营收的原因除了管理费用及销售费用的增加，还有成本的上涨，去年营业成本增长17.69%高出营收增幅1.19个百分点。2019年、2020年及2021年原材料成本分別占同期总收入比重为29.8%、27.8%及29.8%，包装材料成本分別占收入比重14.7%、13.5%及14.0%。成本上涨拉低了净利润。与此同时由于利息收入大增，导致财务费用由上年的530.4万元降至-1.92亿元，如果剔除这个因素，公司净利润增速将变得更低。

　　卫龙美味核心产品为调味面制品，2019年营收占比一度高达73.1%，由于近几年增速较低，占比持续下降。2020年及2021年调味面制品营收增速分别为8.69%及8.46%，营收占比则降至60%左右。驱动增长的主要是蔬菜制品，营收占比由2019年的19.6%增至34.7%。

　　从近几年销量来看，调味面制品同样增长缓慢，2020年及2021年分别增长3.59%及7.85%；蔬菜制品这期间分别增长72.34%及45.96%；豆制品销量则持续下滑，2021年营收也开始下滑。

　　对卫龙美味来说，比较棘手的是核心产品调味面制品已进入低速增长阶段，而其他品类能否成为第二增长引擎还有待观察。

　　近几年卫龙一直在持续扩张产能，但是销量增长较慢，导致产能利用率不断下滑。2019年卫龙总设计产能为22.63万吨，到2021年已经增至34.67万吨，但是产能利用率从86.6%降至70.7%。

　　其中调味面制品2010年和2021年产能分别增长24%及11%，产能利用率则从2019年的87.5%降至2021年的68.8%。蔬菜制品这期间产能分别增加85%及74%，产能利用率从2019年的87.9%降至75.8%。

　　在这种情况下，公司还准备用IPO募来的资金继续扩产能。根据最新披露的招股书，公司产能扩张后将增加17.67万吨产能，其中调味面制品产能9万吨，蔬菜制品产能7.2万吨，豆制品及其他产品产能1.47万吨，相当于在2021年产能基础上分别增加34%、90%及272%。

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