国铭铸管经营上增收不增利，销售激增欠缺商业逻辑合理性

　　作为引入民营资本实施混改的范例，国铭铸管此次若能借力资本市场完成上市融资，将意味着公司第二次混改成功。然而就国铭铸管目前披露的信息看，仍有很多疑点需要解释。

　　2021年12月，山钢集团将所持济钢集团100%股权划转至济南市国资委，这意味着济钢集团正式由省属国企控股子公司转变为济南市属国企，而就在本次股权划转的同时，济钢集团也在积极打造属于自己的上市公司。同年同月，济钢集团直接持股43.15%的国铭铸管股份有限公司（以下简称“国铭铸管”）向上交所递交了招股书申报稿，拟在沪市主板上市募资6.99亿元。

　　国铭铸管是一家有着辉煌历史的老牌鲁企，由原山东球墨铸铁管有限公司搬迁改名而成，在济南已有60余年历史，山东省第一炉生铁就诞生在该公司。作为引入民营资本实施混改的范例，国铭铸管被寄予厚望。此次若能借力资本市场完成上市融资，将意味着国铭铸管第二次混改成功。当然，若从目前国铭铸管所披露的相关信息看，公司面临的问题仍然不少。

　　经营上增收不增利

　　国铭铸管主要从事球墨铸管研发、生产和销售，球墨铸管主要用于市政供排水管网并经推广可用于热力等其他管道。2019年至2021年期间，在营收分别较上年增长16.60%、12.80%和24.52%的同时，扣非后归母净利润表现并不稳定，同期增幅分别为-33.28%、91.39%和-23.24%，其中2019年和2021年陷入了“增收不增利”的窘境。

　　这并不是什么好现象，《红周刊》发现，国铭铸管在2021年营收达50.58亿元情况下，所实现的1.52亿元扣非后归母净利润反而比实现营收30.88亿元的2018年要低，2018年时，公司实现的扣非后归母净利润为1.55亿元。进一步推算可发现，2018年至2021年，国铭铸管的营收复合增长率为13.13%，而扣非后归母净利润的复合增长率却为-0.49%，增收不增利的现象非常明显。

　　从国铭铸管的解释来看，公司净利润的下滑与上游原材料价格上涨压力是分不开的。据了解，球墨铸管行业上游主要包括铁矿石、焦炭等行业。Wind显示，近年来国产铁矿石及进口铁矿石价格整体呈上涨趋势，尤其是2020年下半年至2021年上半年，铁矿石价格出现快速上行，直到2021年下半年，铁矿石价格才震荡回落。至于焦炭价格，2021年第四季度虽然回落，但总体上自2017年以来一直处于高位震荡状态。如此情况意味着，若铁矿石、焦炭价格仍处于高位震荡，或有进一步上涨，一旦公司无法及时将原材料价格上涨压力传导至下游，则很可能会对公司的经营业绩造成不利影响。

　　那么，同样面临上游原材料价格上涨的同行企业业绩情况又如何呢？

　　招股书显示，在国铭铸管同行企业中，只有新兴铸管生产球墨铸管，而青龙管业主营混凝土管、复合钢管等管道产品，龙泉股份主营PCCP等管道产品，二者与国铭铸管成本结构皆不同。因此仅从成本端来说，国铭铸管与新兴铸管可比性更强。Wind显示，2019年至2021年，新兴铸管营收增幅稳定，扣非后归母净利润增幅分别为-46.16%、22.48%、13.95%，只是在2019年因原材料价格上涨而出现增收不增利的情形，而2020年、2021年表现良好。显然，在同样面临原材料采购成本拖累下，新兴铸管盈利抗压能力是要优于国铭铸管的。

　　另外，虽然国铭铸管没有披露2022年第一季度业绩，但同行可比公司的情况却并不乐观。Wind数据显示，新兴铸管2022年第一季度营收较上年同期下滑2.02%；青龙管业2022年第一季度归母净利润则亏损203.5万元；龙泉股份2022年第一季度营收不仅下滑25.28%，归母净利润亏损高达4484.23万元。在此大环境中，国铭铸管2022年第一季度盈利情况是需要公司补充说明的。

　　可疑的毛利率表现

　　值得一提的是，在国铭铸管增收不增利的情况下，公司的球墨铸管毛利率表现要远超行业龙头，显得十分异常。

　　招股书显示，公司的球墨铸管毛利率远超行业龙头公司新兴铸管的毛利率表现。2018年至2021年，国铭铸管球墨铸管毛利率分别为30.64%、32.58%、22.63%、16.96%，而同期新兴铸管铸管及管铸件毛利率分别为24.56%、23.62%、21.34%、10.25%。对于毛利率的偏高，招股书解释称，与新兴铸管相比，公司更具有交通优势和采购成本优势。可事实上，这一解释很可能站不住脚。

　　首先，新兴铸管是国内球墨铸管行业龙头企业，同时也是全球球墨铸管最大的供应商之一。根据中国铸造协会统计，2020年新兴铸管在我国主要球墨铸管生产商中的产量占比高达32.78%，而国铭铸管仅有6.02%，因此新兴铸管更具议价能力与话语权。国铭铸管也表示，新兴铸管其球墨铸管产量、销量较大幅领先于公司及其他竞争对手，其定价策略对我国球墨铸管市场价格有较大影响。不仅如此，国铭铸管自身的原材料成本传导能力其实也是非常有限的，譬如2020年至2021年，公司在球墨铸管单位成本分别增加1.40%、22.57%的情况下，2020年球墨铸管销售单价不增反降3.72%，而2021年销售单价虽然增长，但也仅增长了11.90%。

　　其次，球墨铸管行业的原材料价格都是透明的。公开信息显示，新兴铸管是全球最大的球墨铸铁管生产制造商，目前产能达300万吨，是国铭铸管目前50万吨产能的6倍。因此在采购原材料方面，新兴铸管相比国铭铸管不仅更具议价能力，且生产过程中同样更具规模优势。

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