中信证券：相比2008年 今天的地产政策有何异同

　　中信证券研报认为，2024年房地产政策目标和房地产市场所处的客观环境与2008年有所不同，但政策的市场化取向有一致之处。2008年全社会个人杠杆率偏低，2024年差别化住房信贷政策仍有优化空间，且政策增添了地方国资平台收储存量房这一新的去化手段，通过市场化机制可能形成从一线城市到二线城市的阶梯式渐进复苏浪潮。产业链的资产负债表回归平稳，但订单没有明显增长的空间，建议聚焦核心城市土储占比高、融资渠道通畅、开发能力较强的房地产企业的投资价值。

　　地产｜相比2008年，今天的地产政策有何异同

　　2024年房地产政策目标和房地产市场所处的客观环境与2008年有所不同，但政策的市场化取向有一致之处。2008年全社会个人杠杆率偏低，2024年差别化住房信贷政策仍有优化空间，且政策增添了地方国资平台收储存量房这一新的去化手段，通过市场化机制可能形成从一线城市到二线城市的阶梯式渐进复苏浪潮。我们认为产业链的资产负债表回归平稳，但订单没有明显增长的空间，建议聚焦核心城市土储占比高、融资渠道通畅、开发能力较强的房地产企业的投资价值。

　　▍政策的目标和房地产市场所处的客观环境不同，但政策的市场化取向有一致之处。

　　面对国内外经济的不一定性，2008年10月政府推出了一系列房地产刺激政策，包括降低首套房契税、个人买卖住房免征印花税和土地增值税、降低商业性个贷利率下限、降低公积金贷款利率、调降最低首付比并连续降低存贷款基准利率等。当时房地产政策的目标是拉动内需，稳定经济增速，房地产市场客观上严重供不应求，居民的消费潜力亟待释放。2024年，房地产市场的供求形势已经进入全新阶段，为了实现保交房和防风险的目的，一系列配套政策随之出台。2024年的政策也显示出很强的市场化取向，即通过降低利率和首付的方式来稳定需求，这就又和2008年的政策取向有相似之处。

　　▍2008年全社会个人杠杆率偏低；2024年差别化住房信贷政策也有优化的空间。

　　2008年全社会杠杆率都比较低，根据国家资产负债表研究中心，2008年底中国居民部门杠杆率仅17.9%（同比下降0.9pct）。当时最低首付比例下调至20%、商业性个人住房贷款利率下限下调至贷款基准利率的0.7倍，有力支持了需求的释放，扭转了社会房价下跌的预期并推动居民部门杠杆率合理提升。当前居民杠杆率确实已经显著提升。但是，对汽车和其他消费的杠杆限制少，对房屋消费的杠杆限制多。对小户型首套房的杠杆利用尺度相对更大，对改善型居住、二套购房的杠杆利用限制多。而且，房贷利率长期存在全国性的利率下限规定，房贷利率相对于基准利率的价差在国际比较来看长期偏高。总而言之，差别化住房信贷政策还有不断优化的空间。

　　▍2024年的政策增添了地方国资平台收储存量房这一新的去化手段，且通过市场化机制，可能形成从一线城市到二线城市的阶梯式渐进复苏浪潮。

　　央行新设立保障性住房再贷款3000亿元，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。由于商业银行可以通过市场化原则选择项目，且预计大多数收购的存量房将用来作为保障性租赁住房，我们预计央行再贷款支持之下的收购存量房活动将率先在一线城市和强二线城市开展。随着这些城市的市场逐渐恢复，银行本身可能恢复对弱二线地方国资平台的信心，从而将不良资产消化的活动推广到弱二线城市。这种阶梯式渐进复苏，较之2015年的复苏轨迹相差较大，和2009年的最终结果也不相同。消化存量房屋的核心在于以需定购，即解决核心城市的结构性和阶段性问题，并依托这些城市不断扩大的产业和人口，维持这些城市的不动产资产价格稳定，促进开发活动健康开展。但全局来看，我们认为一些供给过大、需求无增长潜力的区域闲置房屋，并没有（也不需要有）政策性消化机制。我们预计，新房开发建设的高峰已经过去，但聚焦核心城市的房地产开发企业仍有生命力。2009年的市场复苏速度也远不及2015年。国家统计局公布的商品房销售金额于2009年2月同比回正，而开发投资完成额同比直至8月才恢复双位数增长，土地价格的明显上涨则更晚。在需求侧部分刺激政策类似的情况下，我们认为企业投资信心的恢复应该需要比2009年更长的时间。

　　▍产业链的资产负债表回归平稳，但整体而言订单没有增长空间。

　　由于开发企业不断采取节流措施，产业链公司的回款往往承受巨大压力。同时，未来的房屋交付和投资有不一定性，也影响了产业链公司的前景。政策有助于恢复开发企业的“造血”能力，元宇宙之家消息，从而有助于缓解产业链公司应收款压力，推动这些企业回归正常经营环境。但不同于之前任何一次房地产政策的放松，我们认为房地产营建和交付（即产业链公司的总订单）没有明显增长的空间。我们相信，政策造成更大的边际改善，是核心城市的资产价格预期，居民的消费信心和房地产企业的资产负债表结构。

　　▍风险因素：

　　政策支持房地产存量房库存去化的规模不及预期的风险；房地产支持性政策效果不及预期的风险；房价持续下行的风险；房地产企业存量项目收储造成亏损，大幅影响当年业绩表现的风险。

　　▍看好地产板块，建议聚焦核心城市土储占比高、融资渠道通畅、开发能力较强的房地产企业的投资价值。

　　当前房地产企业面临的挑战，既有房价持续下降对净资产和报表盈利能力的冲击，也有存量不良资产（主要是2019-2021年获得的价格偏高、去化困难的土地）占压资金，导致ROE不断遭拉低的困扰。我们认为政策合力有能力帮助核心城市房价企稳，有助于聚焦核心城市的龙头房企保证新增土储的盈利能力。我们认为，以旧换新和收购存量住房的资金，会按照城市能级（而不是按照企业所有制性质）流向企业部门。我们看好聚焦核心城市、融资渠道通畅、开发能力较强、且具备一部分优质资产从而有助于消化去库阶段性亏损的公司的投资价值。我们看好房地产开发板块的投资机遇，推荐华润置地、招商蛇口、城建发展、滨江集团、万科A、天健集团等。