68倍高溢价收购药店，“山东药店一哥”漱玉平民被深交所问询：评估价值是否合理？

　　来源：时代周报-时代在线

　　漱玉平民（301017.SZ）药店收购案被监管层问询，此前，这一收购案也因68倍的高溢价而备受关注。

　　10月19日，深交所向漱玉平民下发重组问询函，就本次交易的评估方法、遭收购标的的盈利能力、公司资金来源、资产负债率等问题进行问询。

　　问询函指出，近年来医药零售行业可比交易案例市盈率平均值为31.03，而公司最新市盈率为29.89倍，本次交易标的之一的辽宁天士力大药房连锁有限公司（下称“辽宁天士力”）市盈率为39.06倍。深交所要求公司说明本次交易市盈率明显高于可比交易案例交易市盈率及公司最新市盈率的原因，相关资产评估价值是否合理。

　　据9月25日漱玉平民发布的《重大资产购买报告书（草案）》（下称“《报告书》”），本次收购交易选取收益法评估结果作为最终评估结果，辽宁天士力全部股东权益评估价值为56928.00万元，评估增值率为6809.49%；济南平嘉全部股东权益评估价值为26071.26万元，评估增值率为1099.54%。

图片来源：报告书

　　据时代周报记者梳理，元宇宙之家消息，深交所问询函主要关注标的公司评估增值率较高、交易对价全部采用现金支付、交易将形成大额商誉这三方面。

　　2023年3月，天士力（600535.SH）、漱玉平民发布通告称，天士力计划将孙公司济南平嘉60%的股权、辽宁天士力90%的股权及其下属子公司股权（下称“标的资产”）出售给漱玉平民。天士力称，公司目前专注医药制造行业，通过出售标的资产有助于集中优势资源，继续推进现代中药、生物药和化学药的协同发展，构筑创新医药研发集群。

　　漱玉平民则在通告中表示，本次交易将迅速提升公司在辽宁省的市占率，符合公司“深耕山东，择机走向全国”的发展战略。

　　2023年3月公布交易以来，漱玉平民的股价始终在20元/股上下震荡。截至10月19日发稿，漱玉平民跌1.59%，报收17.93元/股，总市值72.68亿元。

　　就本次资产出售后的发展问题，时代周报记者致电漱玉平民，截至发稿未获回复。

　　收购溢价率超68倍

　　作为山东最大的医药零售连锁企业，漱玉平民通过此次交易不仅进一步巩固了在山东的优势地位，也借机加速对外扩张。

　　据《报告书》披露，漱玉平民将向天士力支付现金购买其持有的辽宁天士力90%的股权，向交易对方李杉杉支付现金购买其持有的辽宁天士力10%的股权。向天士力支付的金额合计达6.56亿元，交易金额合计达7.15亿元。

　　据《报告书》，辽宁天士力拥有直营门店424家，覆盖沈阳、本溪、丹东、鞍山、抚顺、大连、阜新、锦州、铁岭等辽宁省9个地市以及天津市，为辽宁省排名前列的医药零售连锁企业。济南平嘉主要销售区域为济南，拥有直营门店132家，为济南市场份额排名前列的医药零售连锁企业。通过本次交易，漱玉平民将揽获556家药店。

　　此次巨额交易也刷新了2023年连锁药店收购金额的纪录。按照总交易额与总门店数粗略估算，此次收购案单家药店估值约为128.57万元。

　　据半年报，截至2023年6月底，漱玉平民共拥有3868家直营连锁门店和2464家加盟门店。而通过此次收购，漱玉平民的门店数量将逼近7000家。本次收购的资金来自漱玉平民的自有资金和自筹资金。

　　漱玉平民表示，本次交易属于行业内的横向并购，有利于公司聚焦主业扩大市场规模。进一步提高市场份额与品牌影响力，有利于实现公司“深耕山东市场、择机向省外地区扩张、走向全国”的战略目标。

　　与此同时，本次交易的超高溢价率也引发市场关注。

　　据资产评估机构出具的评估报告，截至2023年3月底，辽宁天士力、济南平嘉100%的账面价值分别为-848.47万元和2173.43万元，按收益法评估的股权评价值分别为5.6亿元、2.61亿元。按此数据计算，漱玉平民收购两家企业的溢价倍率分别高达68.09倍、10.99倍。若收购完成，漱玉平民将新增商誉6.85亿元，占净资产的比重提升至76.45%。而在《报告书》中，也并未披露对收购企业存在业绩承诺和业绩补偿安排。

图源：报告书

　　《报告书》披露，2022年，辽宁天士力和济南平嘉的营业收入分别为7.08亿元和2.88亿元，而对应的归母净利润分别为858.35万元和812.48万元。值得注意的是，辽宁天士力2021年、2022年、2023年1-3月毛利率分别为33.44%、31.82%和30.91%，处于持续下滑状态。据漱玉平民预测，辽宁天士力2023年4月-12月的毛利率为32.02%，2024年及以后将以每年0.5个百分点左右的幅度持续上升。

　　对此，深交所要求公司说明辽宁天士力毛利率水平持续下滑、医药零售行业市场竞争加剧等情况下，预测辽宁天士力毛利率持续提升、济南平嘉毛利率总体处于上升状态的究竟依据及合理性。

　　频繁收购致商誉激增

　　作为连锁药店上市企业的第二梯队，漱玉平民近些年通过收购多家连锁药店，业务覆盖范围从山东扩展至全国多地。

　　据半年报，2023年上半年，漱玉平民新建直营门店202家，并购门店342家。“公司加盟业务在山东、河北、吉林三省拓展迅猛，新进驻重庆市场，漱玉健康加盟网络现已覆盖黑吉辽蒙、晋冀鲁豫、苏皖等14个省区、直辖市，覆盖了共计全国50个地级市”，漱玉平民在半年报中表示。

　　据《报告书》，2022年10月-2023年8月，漱玉平民共完成15起资产收购，包括福建民心医药连锁有限公司、福建新永惠大药房连锁有限公司等，合计金额达6.75亿元。

　　频繁收购也导致公司商誉激增。2023年6月底，漱玉平民商誉达13.36亿元，2023年年初为9750.63万元。

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