IPO雷达｜信立泰参股的锦江电子冲心脏电生理第三股，几千万营收或难撑起百亿估值

继惠泰医疗（688617.SH）、微电生理（688351.SH）先后登陆科创板后，又一家心脏电生理公司——四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司（简称“锦江电子”）提交上市申请。

心脏电生理技术是指以多种形式的能量刺激生物体，并测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的技术，被广泛应用于临床心律失常疾病诊断和治疗。心脏电生理使用的医疗器械，主要可分为心脏电生理设备和心脏电生理介入耗材，前者主要包括三维标测系统、多道生理记录仪、消融仪、刺激仪等，后者主要包括标测导管、消融导管、穿刺鞘等。

锦江电子专注于心脏电生理领域诊断和消融高端创新医疗器械研发、生产和销售，其中核心产品包括磁电定位三维标测系统、心脏脉冲电场消融仪及配套导管，另还覆盖了多道生理记录仪、射频消融仪、射频消融导管及通路耗材等心脏电生理产品。

但界面新闻通过梳理发现，公司目前两大核心产品中，采用磁电融合技术的LEAD-Mapping® 心脏电生理三维标测系统及NAVABLATOR®一次性使用磁定位盐水灌注射频消融导管于2022年12月获批，还处于商业化初期；LEAD-PFA®心脏脉冲电场消融仪和PulsedFA®一次性使用心脏脉冲电场消融导管，预计于2023年四季度上市。

本次IPO，锦江电子拟募集资金26.91亿元，公开发行股份数量不低于本次发行后总股本的25.00%，按此计算估值可达到107.64亿元。

图片来源：招股书

锦江电子能否撑起如此高的估值吗？

公司的核心产品之一三维标测系统商业化落后于同行，而在消融领域，手术应用主流射频消融仪销售乏力，而另一核心产品心脏脉冲电场消融技术还未完全成熟，到真正商业化仍未可知。

根据弗若斯特沙利文研究报告，2021年中国心脏电生理器械市场规模达到65.80亿元，2025年预计将增至157.26亿元。从竞争格局来看，目前，我国心脏电生理行业被强生、雅培、美敦力及波士顿科学等外资公司垄断。

对标同样采用“科创板第五套上市标准”上市的竞争对手微电生理，其市值为90亿元。

一位生物医药二级市场投资者向界面新闻记者表示，锦江电子采用第五套上市标准没有问题，即便FPA技术成功商业化落地，但关键是心脏电生理的市场规模上限并不高，还面临强劲的竞争对手，100亿的估值市场可能很难买单。

从4亿到100亿的估值

从成立到冲刺上市，锦江电子花了21年多的时间，历时三个发展阶段。而从4亿到100亿估值，锦江电子却只花了6年时间。

2002年1月，李楚雅、李楚森、李楚文、陈友慧、洪光5人共同出资500万元设立锦江电子。

到了2019年初，锦江电子的第二大股东为持股20%的信立泰（002294.SZ），对应出资额227.2684万元。根据信立泰2018年1月17日的公告显示，公司以自有资金4800万元受让锦江电子12%股权，同时，以自有资金4000万元向锦江电子增资。股权转让及增资完成后，信立泰持有锦江电子20%股权。以此计算，锦江电子彼时整体估值仅为4.4亿元。

图片来源：信立泰公告

据悉，信立泰主要产品包括心血管类药物及医疗器械、头孢类抗生素及原料、骨科药物等，在研项目涵盖心脑血管、降血糖、骨科、抗肿瘤、抗感染等治疗领域。2022年公司营业总收入34.82亿元，同比上升13.85%，归母净利润6.37亿元，同比上升19.34%。

2020年12月，信立泰与控股子公司信立泰器械签署《股权转让协议》，约定信立泰将其所持锦江电子有限19.3199%股权(对应注册资本227.2684万元)以9327.2304万元的价格转让给信立泰器械。

到了2021年12月，以高瓴祈翼、高瓴祈睿为代表的高瓴资本进场。股权转让、增资的具体交易情况如下，按照2亿元对应新增持股比例4.6224%，锦江电子估值约为42亿元，相比前一年估值涨幅超8倍。

图片来源：招股书

随后2022年，锦江电子先后通过1月的股权转让引入维心医疗、松源基金、惠每康欣3名股东；3月的股权转让引入元亨六期1名股东；以及7月的增资引入信石信兴、建达乾鑫、温江创投、梧桐聚势4名股东，其中信石信兴持有信立泰器械 6.2990%股权且信石信兴的委派代表张颖担任信立泰器械的董事。而根据最后一轮增资，锦江电子的估值达到49亿元。

界面新闻注意到，外部投资者接力将锦江电子“抬上”了科创板上市的40亿元估值门槛。

本次IPO，锦江电子选择的是《科创板上市规则》第 2.1.2条第一款第(五)项规定的上市标准：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

但“抬上去”也是有代价的，若锦江电子不能成功上市，创始股东(即李楚雅、李楚文)等主体需要履行特殊回购义务。

更加值得关注的是，2023年6月9日为申报稿签署日，本次发行锦江电子的估值接近108亿元，相比最后一次融资也即近一年时间涨幅达到120.4%。

百亿估值是什么水平呢？

2022年8月31日，微电生理在科创板成功上市，公司发行7060万股，发行价格16.51元，募集资金总额11.66亿，发行后总股本47060万股，而上市首日公司破发，跌幅达到20.35%，收盘价格为13.15元/股，市值仅70亿元。

2022年锦江电子收入为0.41亿元，若以最后一轮估值49亿元粗略计算，公司的市销率为119.51，而微电生理目前市值约90亿元，市销率约35。

目前，锦江电子主要由李家亲兄弟掌权。其中李楚文、李楚雅分别直接持有公司13.0221%、22.0638%的股份，二人合计直接持有35.0859%的股份，为公司控股股东、共同实际控制人。另外，李楚渝、李楚森和李楚武为共同实际控制人的一致行动人，分别直接持有公司1.5784%、12.1141%和4.1719%的股份。因此，李楚文、李楚雅合计控制锦江电子52.9503%的表决权。

图片来源：招股书

假设锦江电子实现了107.64亿元的目标估值，信立泰器械则将大赚，其16.88%的股份估值为18.16亿元，扣除成本9327.2304万元和加上转让收益5000万元，相关增值为17.73亿元，增值率约1900%。

基本面如何？

百亿估值背后，锦江电子的业绩表现如何？

2020年-2022年，公司营业收入分别为4133.90万元、6061.59万元及5915.90万元，归母净利润分别为2472.50万元、-1658.97万元和-104.24万元，扣除非经常性损益后，归母净利润分别为204.39 万元、-360.10万元和-346.69万元。

其中前两年非经常性损益较大，2020年主要在于公司投资收益金额较大，主要系当期处置持有联营企业苏州信迈部分股权相应取得2298.97万元的收益，值得注意的是，当年锦江电子还进行现金分红3000万元；而2021年主要是一次性计入当期损益的股份支付费用1442.74万元造成。同样也需要关注的是，公司IPO前进行了员工股权激励，根据股份支付的会计准则，预计将在2023年至2028年期间确认约21,982万元股份支付费用，这也将大额侵蚀利润。

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反观微电生理，其也存在盈利难题，2019年-2022年，公司的营业收入分别为1.17亿元、1.41亿元、1.9亿元、2.6亿元，扣非后归母净利润分别为-2514万元、-1598万元、-2963万元、-1139万元。而从营收表现看，微电生理还远强于锦江电子。

锦江电子收入不佳在于现有产品销售乏力，核心产品之一商业化慢于同行。

招股书显示，截至2023年4月30日，锦江电子已有17款产品获批上市，但报告期内公司的销售主力军仍是多道生理记录仪，该产品收入呈现波动趋势，而射频消融仪的收入则仅几百万元。

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核心产品 LEAD-Mapping®心脏电生理三维标测系统于2022年12月获批，目前还处于商业化初期。

据21世纪经济报道报道，在三维标测系统领域，且不提强生推出的 CARTO3 系统及雅培推出的EnSite 系统。公告显示，惠泰医疗旗下的 HT Viewer  2022年底的保有量突破 130 台，保有量市场份额占比达到约 6.5%的水平。