益诺思IPO：关联交易和补贴撑起业绩半边天 估值2年翻7倍便宜了谁？

　　近日，上海益诺思生物科技股份有限公司（以下简称“益诺思”）正式向科创板递交招股书。作为CXO领域相对领先的中国市场中的一份子，益诺思的整体规模还很小，2021年营收5.82亿元，仅约为药明康德的1/40。

　　但凭借着与大股东国药集团等的关联交易、连年占比超利润三成的政府补贴，以及一年间翻了两倍的估值，益诺思也已经基本符合科创板上市申请适用《上市规则》第 2.1.2条第（一）项的规定：即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元。

　　估值2年翻7倍便宜了谁？

　　招股书显示，益诺思此次IPO计划发行新股不超过3524万股，占发行后总股本比例不低于25%。但由于公司整体市值不高，预计融资金额在16.02亿元。

　　益诺思生物成立于2010年，是国药集团旗下的CRO企业，非临床CRO的安全性评价，即药理毒理评估，占公司营收的绝对大头。相较药明康德等综合性CXO企业，业务相对单一偏科，偏科对于讲究一体化、全流程服务的CXO企业来说是竞争力的缺失。

资料来源：公司招股书

　　因此，2020年以前益诺思在国药集团的大树下营收体量仅为2亿出头，业务相对平稳。但随着转股和上市的推进，益诺思的资本运作更加频繁。

　　益诺思在2020年进行了第一次股权转让，当时估值为8.97亿元，相较于2020年0.48亿元的净利润，PE（2020）为18倍，整体处于相对合理水平。

　　值得注意的是，一年后的2021年5月，益诺思进行第一次增资，这次分别引进了医工总院、国药投资、张江生药基地、公共技术、翱鹏合伙等。投前估值仅为7.9亿元，在2021年业绩增长接近翻倍的情况下，估值反而减少了12%，PE（2021）仅为8.5。

　　而在又一年后的2022年6月，益诺思生物进行第二次融资，投前估值则在一年间增长了250%达到了28亿元。如果以2022上半年利润的2倍来作为全年业绩的话，那益诺思的Pre-IPO轮估值PE（2022）达到了40倍。

资料来源：公司招股书

　　按照25%股份计划融资16亿元的估算，益诺思目前的估值或达到了64亿元，从2021年5月至今已增长超7倍。且不论Pre-IPO轮融资在益诺思上市后能否获得超两倍的收益，但这仍不耽误参与第一轮融资的资金方在前后估值巨幅增长中（PE从8.5到40）的获利。而在益诺思第一轮增值的参与者中，除了国药集团旗下医工总院、国药投资等之外，受益最大的则是翱鹏合伙。翱鹏合伙为益诺思的员工专项持股平台，其合伙人仅有24名，全部为公司的高层管理人员，包括总经理常艳（持股14.036%）、副总经理许庆（持股12.886%）、邱云良（6.076%）、李华（5.905%）等。

　　若仅仅以益诺思上市前28亿元的估值看，常艳、许庆、邱云良、李华持股的估值将分别达到6473万元、5943万元、2802万元、2723万元，相较各自出资额增值约25倍之多，若加上上市预计超2番的增值，其财富增值或将超百倍，这是实打实的造福运动。

　　不过值得注意的是，据招股书显示，包括宁波益鹏合伙501.77万元出资额在内，整个翱鹏合伙的出资额仅有1786.22万元，远不及公司上市前两轮增资其出资7716万元。这其中主要的原因即为“认缴”，管理层仅仅需要通过少量资金，以认缴出资的方式，博取上市前公司估值暴增的收益，并最终通过二级市场投资者买单的形式实现其高杠杆的造富。

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