毛利率9.9%、经销商数量连降、资不抵债 绿源集团港股IPO或是“真差钱”

　　1月22日，绿源集团正式向港交所递交招股书申请主板上市。在招股书中，公司表示IPO募集所得资金净额将主要用于研发工作以保持技术优势；加强销售和分销渠道，用于品牌和营销活动以提升品牌知名度；加强产能，主要涉及建设新的生产设施以及升级生产设备和机器；以及用作营运资金和其他一般企业用途。

　　然而，这份招股书非但未让投资者看到公司光明的投资前景，反倒让我们对公司的经营前景、盈利能力、资金链状况等陷入了“深深的怀疑”。

　　虽位居行业第六   市占率却远不及雅迪、爱玛

　　电动两轮车新国标的实施，大幅提升了电动两轮车的技术要求，包括防火、阻燃性能及充电器保护，亦对速度、抑制重量、动力及电池等设定了严格的要求。新国标的实施大幅提高了技术、制造及质量控制的行业壁垒，中小型制造商满足有关要求的资源和能力有限，逐步被淘汰。

　　这改善了电动两轮车的竞争格局，使得行业集中度不断提升，行业马太效应进一步凸显2016年CR3为25.3%，2021年CR3已达65.4%；2018年、2021年CR10分别为58%、92%。

　　绿源集团主要从事电动两轮车的生产、制造及销售业务，产品定位“绿源液冷电动车，一部车骑十年”。公司旗下绿源品牌已有20多年历史，是最早一批进入中国电动两轮车行业的企业之一。

（资料来源：公司招股书）

　　然而，据弗若斯特沙利文统计数据显示，绿园品牌电动两轮车的市占率并不算高，2021年市场占有率约为3.9%，虽位列第6，其市场占有率却远不及雅迪品牌（市占率27.9%）、爱玛品牌（市占率16.8%）。

　　销售过度依赖经销商  经销商数量却连年下降

　　爱玛科技目前主要采用的是经销商模式，其通过经销商销售产品、提供售后服务，辅以线上渠道、企业及机构客户等渠道。

　　据公司招股说明书显示，2022上半年，绿源集团线下经销商销售额为17.55亿元，占比约为89.1%；线上渠道的销售额1.04亿元，占比约为5.3%；企业、机构客户和海外经销商的销售额约为1.09亿元，占比合集5.6%。线下经销商贡献近90%的营收，足以见得绿源集团对线下经销渠道的依赖性。

　　然而，绿源经销商数量却在连年下滑。2019-2021年，绿源集团的经销商数量分别为1222、1114、1108家，2020-2021年分别净减少108家、6家经销商。

（资料来源：公司招股书）

　　反观行业龙头雅迪控股、爱玛科技，非但经销商数量远高出绿源集团，其中雅迪控股的经销商数量是绿源集团的3倍多，爱玛科技的经销商数量是绿源集团的2倍多；而且，爱玛科技和雅迪控股的经销商数量均呈现增长趋势，绿源集团的经销商数量却逐年下降。

　　另外，经销商与绿源集团是不同主体，经销商在实际的经营活动中，其经营计划会受到经销商经营能力和风险偏好等人为因素的影响。有可能存在经销商在处理日常经营中发生服务质量与经营方式有悖于企业品牌运营宗旨等行为，这些对绿源品牌形象属于负面影响。

　　毛利率9.9%、净利率2.58%   再多花一点就会亏？

　　企业盈利能力是公司经营的核心指标，是企业造血能力的根本体现，一般来说，企业盈利能力越强，经营现金流越多，企业可以将资金用于研发、营销等，从而提升产品力、实现研发、生产、经营的良性循环。

　　从近几年的业绩状况来看，绿源集团的盈利能力并不强。2019-2021年，公司销售毛利率持续下滑，分别为13.68%、12.03%、11.33%；2022年上半年，公司销售毛利更是不足10%，仅达9.93%，较去年同期下降1.03个百分点。公司销售净利率更是常年低于3%，2019-2021年公司销售净利率分别为2.79%、1.69%、1.73%。

　　首先，从销售毛利率角度看，绿源集团做的也是一份“苦差事”，­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­电动车品牌制造商位于电动两轮车产业链的中游，其上游为提供电机、蓄电池、锂电池、控制器等核心部件的供应商，下游为各线上（天猫、京东等）、线下经销商等。

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