海天味业“双标门”是虚，难撑高估值是实

　　导致公司股价持续下行的核心“隐患”早已埋下，并不单纯在于食品安全和双标事件，另有他因。

　　十一国庆假期前后A股的消费、旅游、航空等板块都会出现一波明显小行情。也正是在这个节点，向来受到市场重点关注的食品调味行业出现了黑天鹅事件，行业龙头的“酱油茅”护城河面临前所未有的冲击。

　　近期“全是科技与狠活”和“海克斯科技”等热门话题将添加剂合成食品的安全隐患问题推上舆论顶峰，在自媒体揭露假冒伪劣食品的作品中，关于制作勾兑酱油的视频引发市场的极大关注，虽没有明确指向，但在舆论的发酵和推波助澜之下，作为国内调味品龙头企业，市值超千亿的“酱油茅”海天味业（603288.SH）首当其冲被推上了食品安全隐患和双标事件的风口浪尖。

　　食品安全的潜在风险，一直是消费板块细分食品行业发展过程中最大的不确定性因素之一，尽管海天味业连发两则声明回应相关质疑，但效果并不理想，投资者依然担心的事情还是发生了，10月10日节后开盘，海天味业低开低走，全天跌幅超过8%，尾盘收跌9.35%。事实上，海天味业的股价一直处于震荡下行行情中，节后第一个交易日的收盘价，相较于2021年年初的151元/股左右的高位，已然腰斩。

　　然而导致公司股价持续下行的核心“隐患”早已埋下，并不单纯在于食品安全和双标事件，另有他因。

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　　竞争加剧，天花板将至，整体业绩增长进入慢车道

　　零添加、淡盐等“新”概念背后，其实是调味品行业天花板将近使然，同时叠加消费升级背景，倒逼企业展开新的领域竞争。

　　根据数据显示，从2014年到2021年，我国调味品市场规模从2595亿元增至4594亿元，年均增长率仅为7%左右。其中，酱油产量明显下滑。根据国家统计局数据，中国酱油产量从2016年开始连续3年下滑，产量从2015年的1011.9万吨到2018年的575.6万吨，几乎腰斩；2019年开始产量缓慢爬升，但2021年仍只有788.15万吨。同时，国内人均酱油需求量从2015年的7.28千克降至2020年的4.86千克。

　　虽然调味品作为需求刚性较强，相较其他消费品受到疫情影响因素较小，但上游原材料价格上涨和下游消费疲软依旧给企业带来了较大的业绩压力。“酱油茅”海天味业2021年营收同比仅增长了9.71%，归母净利润同比增速只有4.18%，已经是上市以来的最低值。到了2022中报，这种增速减缓的趋势仍在延续，今年上半年公司营收增速9.73%，归母净利润增速仅1.21%，明显增收不增利。此外，公司毛利率为36.6%，同比下滑2.7个百分点，基本延续了上游原材料成本上涨、下游需求较弱的双重压力。

　　而自2011年以来，海天味业已经连续10年保持营收、净利润的双位数增长。实际上，不仅龙头海天味业业绩压力大，同行的日子也不算好过，营收虽然勉强向上，但增速和盈利能力都出现明显的下滑。

　　更直观的是毛利率的变化。统计数据显示，海天味业的毛利率已经从2018年的46.47%逐年下降至今年上半年的36.63%；中炬高新子公司美味鲜的毛利率从2018年的39%左右降至当前的31%附近；即使主打零添加酱油的千禾味业，毛利率也从2019年的46.21%降至今年上半年的35.37%。

　　总的来看，目前国内调味品行业的核心增长在于两点：首先，市场集中度的提升，相比2021年日韩调味品CR3的18%和32%，我国的CR3为14%，有一定的提升空间，行业市场份额有望持续向龙头集中；其次，在传统调味品行业即将触及天花板之际，消费升级背景下主打健康零添加、低盐等概念的新调味品或将帮助企业突破天花板。

　　但是不可否认的是，即使集中度提高、新概念打开些许行业天花板，接下来的市场对整体企业业绩增速的预期也不会像前期一样高，整个板块大概率会进入成熟期，龙头企业能维持10%左右的增速就已经很不错了。

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　　估值过高是硬伤

　　事实上，海天味业股价走低的核心症结在于估值过高。

　　如果说，前期海天味业市值一路长“红”的底层逻辑在于机构抱团叠加市场对业绩高增预期带来的高估值溢价，那么海外调味品上市公司的业绩增速和估值变化一定程度上对A股有启示作用。

全球调味品上市公司对比情况（数据来源：choice）

近十年全球调味品上市公司营收增速情况（数据来源：choice）

　　将国际调味品上市的头部公司卡夫亨氏（KHC.US）、味好美（MKC.US）、丘比（2809.T）、龟甲万（2801.T）、海天（603288.SH）进行对比来看。根据营收规模，卡夫亨氏领先于全球调味品板块，公司全年营收超千亿，今年上半年的业绩也领跑于行业，但市值却不是最高的。

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