争议古井贡酒：省酒如何突围

　　成功突围的酒企告诉市场，以次高端为核心产品的区域龙头增长远未结束。

　　不知是既定安排还是有意为之，在机构发布估值过高的看空报告后，古井贡酒（000596.SZ）旋即发布了一份超出市场预期的业绩快报，股价涨停，机构又纷纷看多。实际上，身陷高估值争议的省域酒企龙头绝非古井贡酒一家。

　　省外扩展不利、核心产品增速放缓和高投入带来盈利压力是机构看淡古井贡酒的三大理由，业绩快报的出炉似乎将上述阴霾一扫而空，有的机构甚至认为古井贡酒盈利拐点来临。

　　在业绩面前，高估值似乎不再是大问题。

　　其实，古井贡酒所面临的压力也是绝大多数省域酒企需要解决的问题。部分省域酒企囿于所在省市或者及其周边市场，能够通过持续投入实现销售区域不断扩张的省域龙头更显不易。

　　业绩超预期估值陷争议

　　古井贡酒日前发布业绩快报，2022年上半年公司实现营收90.02亿元，同比增长28.46%；实现归属于上市公司股东的净利润19.19亿元，同比增长39.17%。半年营收增速创下2018年以后新高，盈利涨幅也是2019年上半年以来最佳，不出意外，净利率也将刷新历史。

　　分季度来看，2022年二季度，古井贡酒实现营收37.28亿元，增长了29.58%；归属净利润8.2亿元，涨幅达到了45.39%。古井贡酒的收入能够在二季度的淡季连续实现近三成的增长，实属少见。

　　与一般业绩快报相比，古井贡酒披露了更多的经营数据。

　　2022年上半年末，公司货币资金为166.77亿元，合同负债即预收款为34.28亿元。2022年一季度，古井贡酒合同负债为46.92亿元，环比虽有下降同比还是大涨远超过50%，利润“蓄水池”有足够的筹码可供释放。

　　业绩快报发布后，古井贡酒股价应声涨停并连续拉涨，机构也是一片看涨之声，超预期是出现最多的字眼。在约30家看多的研报中，兴业证券更为积极，其认为古井贡酒高增长源于次高端、全国化的共同发力，并称古井贡酒利润率提升拐点来临。

　　就在业绩快报披露之前，古井贡酒遭遇了机构少有的看空。

　　7月底，海通国际发布报告称，古井贡酒面临高估值下的3大挑战：省外拓展压力、核心产品增长压力和费用投入带来的盈利压力。

　　海通国际认为，近5年古井贡酒在安徽为首的华中地区增速仅略超10%，省外开拓尚在培育阶段，而核心收入来源年份原浆近3年整体销量复合增长率不到3%；随着高端白酒价格回落等影响，次高端白酒的量、价拓展空间都将受到影响。

　　高费用投入一直是古井贡酒为市场所诟病的一大特点。虽然销售费用率连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。海通国际认为古井贡酒既要稳固省内基本盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否则费用优化节奏仍将缓慢。

　　对于高企的合同负债，海通国际认为这是金融服务帮助的结果，应收款项融资的增长就是明证。根据部分经销商透露，古井贡酒提供了优惠的金融服务，以降低商家打款压力，目前古井贡酒渠道库存水平偏高。

　　实际上，与其说这是古井贡酒遇到的挑战，不如说这是区域龙头面临的共同问题。既没有茅台、五粮液的品牌优势，也没有洋河的先发优势，在白酒整体销量逐年萎缩、竞争格局相对稳定之下，有野心的区域龙头如何走出去做大、消化高估值是需要共同面对的问题。

　　成长样本

　　截至8月5日，在20家白酒上市公司中，动态市盈率超过40倍的酒企有9家，另有两家酒企的动态市盈率接近40倍。也就是说，有11家白酒公司的动态市盈率在40倍上下。古井贡酒47倍的动态市盈率虽说不便宜，但也并不离谱。

　　在本轮白酒景气周期中，有的省域龙头酒企脱颖而出，全国化大踏步前进，估值也水涨船高。有的则享受行业红利分食利润，有的不进反退在竞争中逐渐掉队。

　　正常情况下，成长股的高估值代表了市场对公司未来高成长的期待。目前，山西汾酒与古井贡酒的估值相差无几，两家公司接近50倍的动态市盈率领先绝大多数同行。

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